Stock Alternativer Fusjon Oppkjøp

Fusjoner og anskaffelser - MampA BREAKING DOWN Fusjoner og anskaffelser - MampA MampA kan inkludere en rekke ulike transaksjoner, som fusjoner, oppkjøp, konsolideringer, anbudsbud, kjøp av eiendeler og forvaltningsoppkjøp. I alle tilfeller er to selskaper involvert, hvor et overtakende selskap gjør et tilbud om å kjøpe det andre selskapet i sin helhet eller kjøpe noen av sine eiendeler. Ved en fusjon godkjenner styrene for to selskaper kombinasjonen og søker aksjonærers godkjenning. Etter fusjonen opphører det oppkjøpte selskapet å eksistere og blir en del av det overtakende selskapet. En fusjon i 2007 var en avtale mellom Digital Computers og Compaq, hvor Compaq absorberte digitale datamaskiner. Oppkjøp Ved overtakelse mottar overtakende selskap majoritetsandel i de overtagne selskapene, som ikke endrer navn eller juridisk struktur. Et eksempel på denne transaksjonen er Manulife Financial Corporations 2004-anskaffelse av John Hancock Financial Services, hvor begge selskapene bevarte navnene og organisasjonsformene. Konsolidering En konsolidering skaper et nytt selskap. Aksjonærene i begge selskapene må godkjenne konsolideringen, og etter godkjenningen mottar de aksjer i aksjer i det nye firmaet. For eksempel annonserte Citicorp og Travelers Insurance Group i 1998 en konsolidering, som resulterte i Citigroup. Anbudsbud I et anbudsbud. ett selskap tilbyr å kjøpe det utestående lageret til det andre firmaet til en bestemt pris. Det overtakende selskapet kommuniserer tilbudet direkte til de øvrige selskapets aksjonærer, omgå ledelsen og styret. Selv om det overtagende selskapet kan fortsette å eksistere, hvis det er visse uensartede aksjonærer, vil de fleste budtilbudene føre til fusjoner. Et eksempel er at Johnson Amp Johnson gjorde et budtilbud i 2008 og kjøpte Omrix Biopharmaceuticals for 438 millioner. Oppkjøp av eiendeler Ved kjøp av eiendeler erverver et selskap eiendeler i et annet selskap. Selskapet hvis eiendeler er anskaffet, må få godkjennelse fra sine aksjonærer. Vanligvis blir salgsselskapet likvidert ved endelig overføring av eiendeler til overtakende firma. Kjøpet av eiendeler er typisk under konkurs, hvor andre selskaper byder på ulike eiendeler i konkursbolaget, som senere opphører. Forvaltningsoppkjøp I et ledelseskjøp kjøper ledelsen av et selskap en kontrollerende eierandel i et selskap, og gjør det privat. En slik MampA-transaksjon finansieres typisk uforholdsmessig med gjeld, og flertallet av aksjonærene må godkjenne det. I 2013 annonserte Dell Corporation at den ble kjøpt av sin administrerende direktør, Michael Dell. Dette var en forvaltningsoppkjøp. Oppkjøp og oppkjøp: Definisjon 1313 Hovedideen 1 pluss en gjør tre: denne ligningen er den spesielle alkymien i en fusjon eller et oppkjøp. Hovedprinsippet bak å kjøpe et selskap er å skape aksjonærverdier utover summen av de to selskapene. To selskaper sammen er mer verdifulle enn to separate selskaper - i hvert fall det er begrunnelsen bak MampA. Denne begrunnelsen er spesielt attraktiv for bedrifter når tider er tøffe. Sterke selskaper vil handle for å kjøpe andre selskaper for å skape et mer konkurransedyktig, kostnadseffektivt selskap. Selskapene kommer sammen og håper å få større markedsandel eller for å oppnå større effektivitet. På grunn av disse potensielle fordelene vil målselskaper ofte være enige om å bli kjøpt når de vet at de ikke kan overleve alene. Fordeling mellom fusjoner og oppkjøp Selv om de ofte blir uttrykt i samme pust og brukes som om de var synonyme, betyr begrepet fusjon og oppkjøp litt forskjellige ting. Når et selskap tar over en annen og klart etablerer seg som den nye eieren, kalles kjøpet et oppkjøp. Fra et juridisk synspunkt slutter målbedriften å eksistere, kjøperen svelger virksomheten og kjøpernes aksje fortsetter å bli omsettet. I termens rene betydning skjer en fusjon når to firmaer, ofte med omtrent samme størrelse, godtar å gå frem som et enkelt nytt selskap, i stedet for å forbli separat eid og drevet. Denne typen handling er nærmere referert til som en fusjon av likeverdige. Begge selskapene aksjer er overlevert og ny aksjeselskap utstedes i sin plass. For eksempel opphørte både Daimler-Benz og Chrysler å eksistere da de to firmaene fusjonerte, og et nytt selskap, DaimlerChrysler, ble opprettet. I praksis er imidlertid faktiske fusjoner av like ikke skje veldig ofte. Vanligvis vil et selskap kjøpe en annen og, som en del av tilbudsbetingelsene, bare tillate det oppkjøpte firmaet å forkynne at handlingen er en fusjon av likeverdige, selv om det er teknisk en oppkjøp. Å kjøpes ut bærer ofte negative konnotasjoner, og ved å beskrive avtalen som en fusjon, forsøker beslutningstakere og toppledere å gjøre overtakelsen mer velsmakende. En kjøpsavtale vil også bli kalt en fusjon når begge konsernsjefene er enige om at det å være sammen med dem er i begge selskapers interesse. Men når avtalen er unfriendly - det vil si når målselskapet ikke ønsker å bli kjøpt - anses det alltid som et oppkjøp. Hvorvidt et kjøp betraktes som en fusjon eller et oppkjøp, avhenger virkelig av om kjøpet er vennlig eller fiendtlig og hvordan det blir annonsert. Med andre ord ligger den reelle forskjellen i hvordan kjøpet kommuniseres til og mottas av målkompanys styre. ansatte og aksjonærer. Synergy Synergy er den magiske kraften som muliggjør forbedret kostnadseffektivitet i den nye virksomheten. Synergi har form av inntektsøkning og kostnadsbesparelser. Ved sammenslåing håper selskapene å dra nytte av følgende: Personale reduksjoner - Som alle ansatte vet, har fusjoner en tendens til å bety tap av arbeid. Vurder alle pengene spart fra å redusere antall ansatte fra regnskap, markedsføring og andre avdelinger. Arbeidskutt vil også inkludere tidligere administrerende direktør, som vanligvis forlater med en kompensasjonspakke. Stordriftsfordeler - Ja, størrelsen er viktig. Enten det er å kjøpe brevpapir eller et nytt bedriftens IT-system, kan et større firma som legger ordrene, spare mer på kostnader. Sammenslåinger også oversette til bedre kjøpekraft til å kjøpe utstyr eller kontorsrekvisita - når man plasserer større ordre, har selskapene større evne til å forhandle priser med sine leverandører. Å skaffe ny teknologi - For å være konkurransedyktig må selskapene holde seg på toppen av den teknologiske utviklingen og deres forretningsapplikasjoner. Ved å kjøpe et mindre selskap med unike teknologier, kan et stort selskap opprettholde eller utvikle en konkurransefortrinn. Forbedret markeds rekkevidde og industri synlighet - Bedrifter kjøper bedrifter for å nå nye markeder og øke inntekter og inntjening. En fusjon kan utvide to selskapers markedsføring og distribusjon, og gi dem nye salgsmuligheter. En fusjon kan også forbedre en bedrift som står i investeringssamfunnet: større bedrifter har ofte en lettere tidskapital enn små. 13 Når det er sagt, er det enklere sagt enn ferdig å oppnå synergi - det oppnås ikke automatisk når to selskaper fusjonerer. Visst, det burde være stordriftsfordeler når to bedrifter er kombinert, men noen ganger gjør en fusjon bare motsatt. I mange tilfeller legger en og en opp til mindre enn to. Samtidig kan synergimuligheter bare eksistere i tankene til bedriftsledere og avtale beslutningstakere. Hvor det ikke er noen verdi som skal opprettes, vil konsernsjef og investeringsbankfolk - som har mye å vinne fra en vellykket MampA-avtale - forsøke å skape et bilde av forbedret verdi. Markedet ser imidlertid til slutt gjennom dette og straffer selskapet ved å tildele det en nedsatt aksjekurs. Vel snakk mer om hvorfor MampA kan mislykkes i en senere del av denne opplæringen. Varianter av fusjoner Fra forretningsstrukturens perspektiv er det en rekke forskjellige fusjoner. Her er noen få typer, preget av forholdet mellom de to selskapene som fusjonerer: Horisontal fusjon - To selskaper som er i direkte konkurranse og deler samme produktlinjer og markeder. Vertikal fusjon - En kunde og selskap eller leverandør og selskap. Tenk på en kjegleleverandør som smelter sammen med en ismaskin. Fusjonsmarkedsforlengelse - To selskaper som selger de samme produktene i ulike markeder. Fusion av produktutvidelse - To selskaper som selger forskjellige, men relaterte produkter i samme marked. Konglomerering - To selskaper som ikke har felles forretningsområder. Det er to typer fusjoner som preges av hvordan fusjonen finansieres. Hver har visse implikasjoner for de involverte selskapene og investorene: Kjøpssammenslåinger - Som navnet antyder, skjer denne typen fusjon når et selskap kjøper en annen. Kjøpet er gjort med kontanter eller gjennom utstedelse av en slags gjeldsinstrument, salget er skattepliktig. Ervervende selskaper foretrekker ofte denne typen fusjon fordi det kan gi dem en skattefordel. Ervervede eiendeler kan skrives opp til den faktiske kjøpesummen, og differansen mellom bokført verdi og kjøpesummen på eiendelene kan avskrives årlig, og reduserer skatt som skal betales av det overtakende selskapet. Vi vil diskutere dette videre i del fire av denne opplæringen. Konsoliderings fusjoner - Med denne fusjonen dannes et helt nytt selskap, og begge selskapene er kjøpt og kombinert under den nye enheten. Skattevilkårene er de samme som for en fusjon. 13 13 Anskaffelser Som du kan se, kan et oppkjøp bare være litt annerledes enn en fusjon. Faktisk kan det være forskjellig bare i navnet. I likhet med fusjoner er oppkjøp handlinger der selskapene søker stordriftsfordeler, effektiviseringer og økt markedsmessighet. I motsetning til alle fusjoner involverer alle oppkjøp en fast innkjøp en annen - det er ikke utveksling av aksjer eller konsolidering som et nytt selskap. Oppkjøp er ofte sympatisk, og alle parter føler seg fornøyd med avtalen. Andre ganger er oppkjøp mer fiendtlig. I et oppkjøp, som i noen av fusjonsavtalen vi diskuterer ovenfor, kan et selskap kjøpe et annet selskap med kontanter, aksjer eller en kombinasjon av de to. En annen mulighet, som er vanlig i mindre avtaler, er at et selskap skal anskaffe alle eiendeler i et annet selskap. Selskap X kjøper alle selskapets eiendeler for kontanter, noe som betyr at selskapet Y kun vil ha kontanter (og gjeld hvis de hadde gjeld før). Selvfølgelig blir Firma Y bare et skall og vil til slutt likevel komme inn i et annet forretningsområde. En annen type oppkjøp er en omvendt fusjon. en avtale som gjør det mulig for et privat selskap å bli offentlignotisert på en relativt kort tidsperiode. En omvendt fusjon skjer når et privat selskap som har sterke utsikter og er ivrig etter å skaffe finansiering kjøper et offentlig notert skallselskap, vanligvis en uten forretningsmessige og begrensede eiendeler. Den private virksomheten reverserer sammen i det offentlige selskapet. og sammen blir de et helt nytt offentlig selskap med omsettelige aksjer. Uavhengig av kategori eller struktur, har alle fusjoner og oppkjøp et felles mål: de er alle ment å skape synergi som gjør verdien av de kombinerte selskapene større enn summen av de to delene. Suksessen til en fusjon eller oppkjøp avhenger av om denne synergien er oppnådd. Splitt, sammenslåinger, Spinoffs amp Konkurser Hva skjer når overtakelse skjer før utløpsdato hos et selskap hvor jeg er korte samtaler på aksjene. Samfunnsaksjoner som fusjoner, oppkjøp og spin-offs krever ofte en endring i beløpet eller navnet på sikkerheten som kan leveres i henhold til kontraktsbetingelsene. Når slike justeringer inntreffer, må kortnummerposisjonen levere den justerte sikkerheten til strykprisen hvor anropet ble solgt. For eksempel har aksjonærene i selskapet JKL Inc. godkjent et overtakelsestilbud fra Global Giant Co. Som et resultat vil eierne av JKL-aksjer nå ha rett til .50 aksjer i Global Giant for hver aksje eid av JKL Inc. Derfor, innehavere av JKL call options vil nå ha rett til en leverbar mengde på 50 aksjer av Global Giant for hver kontrakt av JKL som de eier (100 aksjer per kontrakt x .5 Global Giant). Investorer med korte stillinger i JKL call options er da ansvarlig for å levere 50 aksjer i Global Giant for hvert tildelt opsjonsalternativ. For dette eksempelets skyld brukte vi et enkelt konverteringsforhold. Men ikke alle virksomhetshandlinger har så klart definerte vilkår. Ofte oppdrag krever den korte posisjonen å levere fraksjonelle aksjer og en kontantekvivalent. Et justeringspanel bestående av representanter for børsnoteringsutvekslingene og en OCC-representant (som bare stemmer i tilfelle av et slips), bestemmer om det skal justeres et alternativ på grunn av en bestemt bedriftsaksjon ved å anvende generelle justeringsregler. Igjen, uansett vilkårene, har den korte stillingen potensiell forpliktelse til å levere den justerte underliggende. For tilgang til spesifikke avtalemessige notater, søk etter firmanavn eller symbol i OCCs Informasjon Memos søk. Var dette innholdet nyttig Hva skjer med opsjonskontrakter hvis en opsjonsutveksling avgrenser opsjonene på et bestemt selskap Hvis en aksje ikke opprettholder minimumsstandarder for pris, handelsvolum og flyt som foreskrevet av opsjonsutvekslingen, kan opsjonshandel stoppe selv før den primære markedet lager lageret. Hvis det skjer, vil ikke utvekslingen legge til noen ny serie. Handelen i eksisterende serier kan fortsette på en avsluttende basis til de utløper. Hvis primærmarkedet suspenderer handel med underliggende aksjer før utestående opsjoner utløper, kan opsjonsutvekslingen tillate opsetting av transaksjoner for opsjonene dersom underliggende aksjer begynner å handle i noen kapasitet (Pink Sheets eller OTC). Du vil kanskje vurdere OCCs trading stopper retningslinjer i Information Memo 30049. Var dette innholdet nyttig? Hvordan kan jeg vite om en opsjonsavtale er justert? Det er flere måter en investor kan bekrefte at en opsjonsavtale er justert og hva vilkårene i opsjonskontrakten er. Informasjonsnotater - OCCs nettside tilbyr avtalemessige notater med detaljert informasjon om hvordan utestående opsjonskontrakter vil bli justert på grunn av en bedriftsaksjon. Registrer deg på OCC-abonnementssenteret for å motta e-postvarsler om kontaktjusteringer. Sitater - OICs nettsted tilbyr en Quotes-side der en investor kan skrive inn et symbol for å få alle serier og streik tilgjengelig for dette alternativet, samt en beskrivelse av alternativet. Seriensøk - OCCs nettside tilbyr en Seriesøk-funksjon som viser alle streik. For ethvert justert alternativ vil det være et tall som følger bokstavene i alternativsymbolet. På det tidspunktet kan man søke etter Infomemo som beskriver justeringen. Kontaktoptimalistikk - Investor Services er bemannet med profesjonelle fagfolk som er velbevandste i å diskutere opsjoner kontraktsjusteringer og er i stand til å gjennomgå de konkrete detaljene i alle opsjonskontraktsjusteringer. Her er to tips om at et alternativ er justert. Alternativet ser ut til å være mispriced. Gjennomgå hele opsjonsstrengen eller kjeden av alternativer for å se om priser vises for anrop og legger i alle streik. Det er svært lite sannsynlig at det ikke finnes rimelige alternativer for en hel alternativklasse. To valgrotsymboler deler samme slagpris. I noen tilfeller vises en justert ikke-standard kontrakt sammen med en standard 100-aksjekontrakt. Når du ser på en rekke valgpriser for en bestemt underliggende, sjekk om alle symbolene er identiske. Disse kontraktene, mens de har samme utsalgspris, men vil ha forskjellige valgrotsymboler. I mange tilfeller kan prisforskjellene mellom disse to kontraktene variere betydelig. Var dette innholdet nyttig XYZ Inc. s aksje var nylig handlet på 0,60 før den gjennomgikk en 1-for-10-omvendt aksjesplitt og handler nå på 6 år. Er min anropsalternativ med en streik på 5 som var ute av pengene på tidspunktet for reversen splittes nå i penger på 1 nr. Det korrigerte anropet bør ikke være i penger. Alle XYZ Inc. opsjonskontrakter som var utestående på effektive datoen for 1-til-10 revers-splittelsen, ville bli justert for å reflektere revers-splittelsen. En opsjonsavtale for en omvendt splittelse justeres vanligvis som følger: Strike Price - Ingen endring Antall kontrakter - Ingen endring Premium multiplikator gjenstår 100 Ny leverbar per kontrakt - 10 aksjer i XYZ Inc. Verdien av 10 nye aksjer i XYZ Inc. lager på 6 per aksje er 60 dollar. Verdien av strykingsprisen (hvis utøvd) er 500. For å bestemme punktet hvor etterspaltningsbeholdningen må være for de 5 samtalene som er i penger, del verdien av streiken (500) med tallet av aksjer som ligger til grunn for kontrakten (10). Dette vil indikere at aksjen må handle over 50 per aksje for denne justerte kontrakten for å være i penger. OCCs nettside tilbyr kontraktsmessige notater med detaljert informasjon om hvordan utestående opsjonskontrakter vil bli justert på grunn av en bedriftsaksjon. Var dette innholdet nyttig? Hvordan blir opsjonskontrakter korrigert for reversering av aksjemarkeder. Vanligvis vil en 1-for-20 revers split føre til at opsjonskontrakten justeres ved å endre leveransen til 5 aksjer i den nye aksjen. Du kan forvente at kontraktsmultiplikatoren skal forbli 100, og selvfølgelig et modifisert tilleggssymbol for å reflektere en endring i de leverbare verdipapirene. Du kan vurdere hvordan ulike virksomhetshandlinger, inkludert aksjesplittelser, påvirker opsjonskontrakter i vår online justeringersklasse. Var dette innholdet nyttig, jeg eier et opsjonsalternativ for september for firma XYZ. Nyheter har kommet ut som sier at XYZ er gjenstand for en kontant buyout-avslutning i mai. Hvis fusjonen er godkjent, hva skjer med anropsalternativet jeg eier Når en underliggende sikkerhet konverteres til en rett til å motta et fast kontantbeløp, vil opsjoner på den sikkerheten generelt bli justert for å kreve levering ved utøvelse av et fast beløp av kontanter. I tillegg vil handel med opsjonene opphøre når fusjonen blir effektiv. Som et resultat blir alle mulighetene på den sikkerheten som ikke er i penger, verdiløse, og alt som er i penger, har ingen tidsverdi. Du kan vurdere hvordan ulike bedriftsaksjoner påvirker opsjonskontrakter i vår online justeringersklasse. Var dette innholdet nyttig Hvis du skriver et dekket samtal og aksjene splitter 2: 1, hva skjer med min 50 samtale hvis aksjekursen er 45 I ditt eksempel, når aksjesplittet blir effektivt, vil aksjen gå til 22.50 (452) og den nye streiken ville være 25 (502). Du vil nå være kort dobbelt så mange av de 25 anropene. Var dette innholdet nyttig Hva er leveransen på et alternativ når den underliggende sikkerheten er konvertert til høyre for å motta kontanter Som forklart i kapittel III i Characteristics and Risks of Standardized Options-dokumentet: quot Når en underliggende sikkerhet konverteres til en rett til å motta en Fast kontantbeløp vil opsjoner på sikkerheten generelt bli justert for å kreve levering ved utøvelse av et fast kontantbeløp, og handel med opsjonene vil normalt opphøre når fusjonen blir effektiv. Som et resultat, etter at en slik justering er gjort, vil alle opsjoner på den sikkerheten som ikke er i pengene bli verdiløs, og alt som er i pengene vil ikke ha noe tidsverdier. Quot For eksempel er opsjonsinnehaveren kan velge om hed som å motta den kontantverdien umiddelbart (ved å trene) eller å vente på at kontrakten skal utøves ved utløpet (slik at deres firmaer kan trenge utøvelsesgrenser). Du kan også ønske å se Memo 30047 (eller den årlige oppdateringen) angående akselerert utløp for alle muligheter som kan leveres. Var dette innholdet nyttig? Hvordan blir valgene justert i tilfelle en fusjon der et valg er involvert. Ved en fusjon av valg, justeres opsjonene som regel basert på fusjonsvederlaget som tilkommer ikke-valgbare aksjonærer. Dersom oppkjøpsoptieinnehavere ikke ønsker å motta den ikke-valgfrie vederlaget ved utøvelse etter kontraktsjusteringen, må de utøve på forhånd valgfristen og avgi valg i henhold til valgprosedyrene beskrevet i proxy-prospektet. For å se informasjon om opsjonsjusteringer på grunn av valgfusjoner, kan du gå til informasjonsmemosøkene på OCCs nettsted. Vær oppmerksom på at alle justeringer avgjøres i hvert enkelt tilfelle. Var dette innholdet nyttig? Hvordan er en opsjonskontrakt justert for et anbudsbud eller et byttetilbud? I henhold til Tolkning .03 til § VI, § 11, i OCCs vedtekter: kvotejusteringer vil ikke bli gjort for å gjenspeile et anbudstilbud eller bytte tilbud til innehaverne av den underliggende sikkerheten om et slikt tilbud gjøres av utstederen av den underliggende sikkerheten eller av en tredje person eller om tilbudet er for kontanter, verdipapirer eller annen eiendom. Denne policyen gjelder uten hensyn til om prisen på den underliggende sikkerheten kan være gunstig eller negativt påvirket av tilbudet eller om tilbudet kan anses å være quotcoercive. quot Utestående opsjoner vil normalt bli justert for å reflektere en fusjon, konsolidering eller lignende arrangement som blir effektive etter gjennomføring av et tilbud eller et tilbud om tilbud. I alle tilfeller er det eneansvarlig for den som påtar seg å overholde vilkårene og betingelsene for et tilbud. Var dette innholdet nyttig? Er det prosedyrer for justering av opsjonskontrakter ved kontantutbytte Ja, du vil lese dette notatet som ble publisert av OCC for alle detaljer. Var dette innholdet nyttig Hva skjer med opsjonene på egenkapital dersom firmafilene for konkurs Gjør opsjonene fortsette å handle til utløpsdato Hvis et selskapsfil for konkurs og aksjene fortsatt handler eller stanses fra handel, men fortsatt eksisterer, vil alternativene avgjøre for de underliggende aksjene. Hvis handel i underliggende aksjer er stanset, vil handel på opsjonene også stoppes. Ofte begynner aksjene å handle på Pink Sheets eller over-the-counter hvis avnotert fra den nasjonale børsen der de er oppført. Når de gjør det, annonserer alternativutvekslingene vanligvis at alternativene er kvalifiserte til å lukke kun transaksjoner og forby åpne åpningsposisjoner. Vanligvis er det ingen øvelsesbegrensninger. Men hvis domstolene kansellerer aksjene, hvorved de vanlige aksjonærene ikke mottar noe, vil samtaler bli verdiløse, og en investor som utøver et sett vil motta 100 ganger strikeprisen og levere ingenting. Var dette innholdet nyttig? Hvordan er opsjonskontrakter justert for spin-offs? Til en opsjonsinvestor er spin-offs en annen form for distribusjon, og kan resultere i kontraktsjusteringer som bestemt av et justeringspanel. MERK: Når opsjonskontrakter er justert for å inkludere spunnet aksjer, vil markedskursene for aksjer i både utstedelsesselskapet og det spunnede selskapet generelt reflekteres i noterte priser for de overliggende justerte opsjonskontrakter. Selskapet XYZ kunngjør en spin-off, eller en spesiell distribusjon av ny aksje i datterselskapet ZYX til vanlige aksjonærer på posten på en bestemt dato, rekorddatoen. Distribusjonsforholdet er en (1) ny andel av ZYXs stamaktie for hver andel XYZ som eies i dag. Den primære børsen som XYZ er notert på, annonserer en bestemt dato for denne spin-offen og erklærer at XYZ-aksjene vil handle med en tilhørende forfallsregning fra rekorddatoen for denne distribusjonen til dagen før forfallsdatoen. Aksjer i ZYX-aksjemarkedet vil begynne å handle på et kvot-utstedt kvot under symbolet ZYX WI, effektive rekorddatoen til forfallsdatoen. I henhold til OCC-regler bestemmer et justeringspanel å justere kontraktsvilkårene for opsjoner som ligger over XYZ-aksjene som følger: Justeringer for XYZ Spin-Off av ZYX Antall kontrakter justert til XYZ1 Leverbar (handelsenhet) 100 aksjer XYZ aksjelag 100 aksjer ZYX vanlig lager Effektiv dato: erklært forutsetning for distribusjon For en grundigere beskrivelse av eksemplet ovenfor, vennligst se vårt Kontraktsjusteringer kurs. Husk, dette eksemplet er kun til illustrasjonsformål. Bedriftsaksjoner undersøkes av et justeringspanel som tar avgjørelser om opsjonsjusteringer fra tilfelle til sak. Var dette innholdet nyttig? E-postalternativer Profesjonelle Spørsmål om noe alternativrelatert Email et alternativ som er profesjonelt nå. Chat med Options Professionals Spørsmål om noe valgmuligheter-relatert Chat med en alternativ profesjonell nå. REGISTRER FOR OPTIONSOPPLYSNINGSPROGRAMET Gratis, objektiv opsjonsutdanning Lær personlig og online Advance i ditt eget tempo Offisielle OIC-sponsorer Dette nettstedet omhandler børshandlede alternativer utstedt av The Options Clearing Corporation. Ingen uttalelse på dette nettstedet skal tolkes som en anbefaling om å kjøpe eller selge en sikkerhet, eller å gi investeringsrådgivning. Alternativer innebærer risiko og er ikke egnet for alle investorer. Før du kjøper eller selger et alternativ, må en person få en kopi av egenskaper og risiko for standardiserte alternativer. Kopier av dette dokumentet kan hentes fra megleren, fra hvilken som helst børs hvilke alternativer som handles, eller ved å kontakte Options Clearing Corporation, One North Wacker Dr. Suite 500, Chicago, IL 60606 (investor service stift). kopi 1998-2017 Alternativet Industrirådet - Alle rettigheter reservert. Vennligst se vår personvernerklæring og vår brukeravtale. Følg oss: Brukeren anerkjenner gjennomgang av brukeravtalen og personvernreglene som styrer dette nettstedet. Fortsatt bruk innebærer godkjennelse av vilkårene som er angitt deri. Stock eller Cash. The Trade-offs for kjøpere og selgere i fusjoner og oppkjøp Den legendariske fusjonsmaniaen på 1980-tallet pales ved siden av MampA-aktiviteten i dette tiåret. I 1998 ble det kunngjort 12 356 avtaler som involverte amerikanske mål for en samlet verdi på 1,63 billioner. Sammenlign det med 4,066 tilbudene verdt 378,9 milliarder kroner annonsert i 1988, på høyden av fusjonen på 1980-tallet. Men tallene skal ikke bli overraskende. Tross alt forblir oppkjøp de raskeste rutefirmaene har til nye markeder og nye muligheter. Etter hvert som markedene globaliseres, og tempoet på teknologienes forandring fortsetter å akselerere, finner flere og flere bedrifter fusjoner og oppkjøp som en overbevisende vekststrategi. Hva som er slående om oppkjøp på 1990-tallet, er imidlertid måten de blir betalt for. I 1988 ble nesten 60 av verdien av store dealsthose over 100 millioner betalte helt i kontanter. Mindre enn 2 ble betalt for på lager. Men bare ti år senere, er profilen nesten reversert: 50 av verdien av alle store tilbud i 1998 ble betalt for fullstendig på lager, og bare 17 ble betalt for helt kontant. Dette skiftet har dype forandringer for aksjonærene i både overtakende og overtagne selskaper. I en kontantavtale er rollene til de to partene klare, og bytte av penger for aksjer fullfører en enkel overdragelse av eierskap. Men ved utveksling av aksjer blir det langt mindre klart hvem som er kjøper og hvem er selgeren. I noen tilfeller kan aksjonærene i det overtagne selskapet ende opp med å eie det meste av selskapet som kjøpte sine aksjer. Bedrifter som betaler for sine oppkjøp med aksjer, deler både verdien og risikoen ved transaksjonen med aksjonærene i selskapet de anskaffer. Beslutningen om å bruke aksjer i stedet for kontanter kan også påvirke aksjonærerens avkastning. I studier som dekker mer enn 1200 store avtaler, har forskere konsekvent funnet ut at aksjeeiere i overtakende selskaper ved salgstidspunktet blir dårligere i aksjehandel enn de gjør i kontanttransaksjoner. Hva mer, viser funnene at tidlige resultatforskjeller mellom kontanter og aksje transaksjoner blir større over tid. I en kontantavtale er rollene til de to partene klare, men i en aksjeavtale er det mindre klart hvem som er kjøperen og hvem som er selgeren. Til tross for deres åpenbare betydning, blir disse problemene ofte gitt kortfattet i bedriftsstyret og på sider i finanspressen. Både ledere og journalister har en tendens til å fokusere mest på priser betalt for oppkjøp. Det er ikke at fokus på pris er feil. Pris er absolutt et viktig tema som konfronterer begge sett av aksjonærer. Men når selskaper vurderer å godkjenne et tilbud om utveksling av aksjer, blir verdsettelsen av selskapet i spill bare en av flere faktorer som ledere og investorer må vurdere. I denne artikkelen gir vi et rammeverk for å styre styrene til både overtakende og salgsselskaper gjennom deres beslutningsprosesser, og vi tilbyr to enkle verktøy for å hjelpe ledere å kvantifisere risikoen for sine aksjonærer i å tilby eller akseptere aksjer. Men først, se på de grunnleggende forskjellene mellom aksjehandler og kontanter. Kontant kontra aksjemessig handel Hovedforskjellen mellom kontanter og aksje transaksjoner er dette: Ved kontanttransaksjoner tar overtakende aksjonærer hele risikoen for at den forventede synergieverdi som er innebygd i anskaffelsesprinsippet, ikke vil oppstå. Ved aksjekontrakter deles denne risikoen med selgerne. Nærmere bestemt, i aksje transaksjoner, deles synergierisikoen i forhold til andelen av det sammenslåtte selskapet de overtakende og selgerne eierne vil eie. For å se hvordan det fungerer, kan vi se på et hypotetisk eksempel. Anta at Kjøper Inc. ønsker å erverve sin konkurrent, Seller Inc. Markedsverdien til Buyer Inc. er 5 milliarder kroner, bestående av 50 millioner aksjer priset til 100 per aksje. Selger Inc. s markedsverdi står på 2,8 milliarder40 millioner aksjer hver verdt 70. Ledere av Buyer Inc. anslår at ved å slå sammen de to selskapene, kan de skape en ekstra synergieverdi på 1,7 milliarder. De annonserer et tilbud om å kjøpe alle aksjene i Selger Inc. til 100 per aksje. Verdien plassert på Selger Inc. er derfor 4 milliarder kroner, som representerer en premie på 1,2 milliarder kroner over selskapets preannouncement-markedsverdi på 2,8 milliarder kroner. Forventet netto gevinst til overtakeren fra en oppkjøp kalles det aksjeeiernes verdiskapning (SVA) er differansen mellom estimert verdi av synergiene oppnådd gjennom oppkjøpet og oppkjøpspremien. Så hvis Buyer Inc. velger å betale kontant for avtale, er SVA for sine aksjonærer bare den forventede synergien på 1,7 milliarder minus 1,2 milliarder premie, eller 500 millioner. Men hvis kjøperen beslutter å finansiere oppkjøpet ved å utstede nye aksjer, vil SVA for sine eksisterende aksjeeiere falle. La oss anta at kjøperen Inc. tilbyr en av sine aksjer for hver av selger Inc. s aksjer. Det nye tilbudet plasserer samme verdi på Selger Inc. som gjorde kontanttilbudet. Men etter avtalens fullføring vil de overtakende aksjonærene oppdage at deres eierskap i Buyer Inc. er redusert. De vil eie bare 55,5 av en ny total på 90 millioner aksjer utestående etter overtakelsen. Så deres andel av oppkjøpene som ventes SVA, er bare 55,5 500 millioner, eller 277,5 millioner. Resten går til Selger Inc. s aksjonærer, som nå er aksjonærer i en utvidet kjøper, Inc. Den eneste måten at kjøperen Inc. s opprinnelige aksjonærer kan få samme SVA fra en aksjeavtale som fra en kontantavtale, ville være å tilby selger Inc færre nye aksjer, rettferdiggjør dette ved å påpeke at hver aksje ville være mer verdt dersom de forventede synergiene var inkludert. Med andre ord, ville de nye aksjene gjenspeile verdien som Buyer Inc. s ledere mener at det kombinerte selskapet vil være verdt, i stedet for 100 prosent per markedsandel. Men mens den typen avtale høres bra ut i prinsippet, ville selger Inc. s aksjeeiere i praksis ikke trolig akseptere færre aksjer, med mindre de var overbevist om at verdsettelsen av det fusjonerte selskapet vil vise seg å være enda større enn estimatene fra kjøperen Inc. s ledere . I lys av den skuffende oversikten over overtakere, er dette en vanskelig salg i beste fall. Hvorfor markedet er skeptisk om kjøp En ting om fusjoner og oppkjøp har ikke endret seg siden 1980-tallet. I om lag to tredjedeler av alle oppkjøp faller aksjekjøpens aksjekurs umiddelbart etter at avtalen er annonsert. I de fleste tilfeller er den nedgangen bare en forløper av verre å komme. Markedene rutinemessig negativ respons på MampA kunngjøringer gjenspeiler investorer skepsis om sannsynligheten for at overtakeren vil kunne både opprettholde de opprinnelige verdiene til de aktuelle bedriftene og å oppnå de synergier som kreves for å rettferdiggjøre premien. Og jo større premie, jo verre er aksjekursutviklingen. Men hvorfor er markedet så skeptisk Hvorfor har overtagende selskaper en så vanskelig tid å skape verdier for sine aksjonærer Først og fremst mislykkes mange oppkjøp bare fordi de satte for høyt en ytelseslinje. Selv uten oppkjøpspremien er ytelsesforbedringer allerede bygget inn i prisene på både overtakeren og selgeren. Forskning har vist at dagens driftsresultat kun utgjør mellom 20 og 40 av selskapets aksjekurs. Resten er helt basert på forventede forbedringer av dagens ytelse. Den 30 til 40 premien som vanligvis betales for et oppkjøp, legger derfor bare til det som allerede er en betydelig forventning om forbedring. Hva mer, hvis viktige ressurser blir viderekoblet fra noen bedrifter under integrasjonsprosessen, kan resultatgevinster fra synergi enkelt avbrytes ved nedgang i enhetene som gir ressursene. I andre tilfeller blir oppkjøp sur fordi fordelene de bringer, blir enkelt replikert av konkurrenter. Konkurrenter vil ikke stå idiotisk mens en overtaker forsøker å generere synergier på deres bekostning. Forhåpentligvis skal oppkjøp som ikke gir en bærekraftig konkurransefortrinn, ikke overføre noen premie. Faktisk kan oppkjøp faktisk øke selskapets sårbarhet for konkurranseangrep fordi kravene til integrasjon kan avlede oppmerksomheten vekk fra konkurrentene. Oppkjøp gir også muligheter for konkurrenter til å poke talent mens organisatorisk usikkerhet er høy. Ta for eksempel Deutsche Bank. Etter at den hadde kjøpt Bankers Trust, måtte Deutsche Bank betale store beløp for å beholde topputøvere i begge organisasjonene. En tredje årsak til problemer er det faktum at oppkjøp, selv om det er en rask rute for vekst, krever full betaling på forhånd. Derimot kan investeringer i forskning og utvikling, kapasitetsutvidelse eller markedsføringskampanjer gjøres i etapper over tid. Dermed i oppkjøp begynner den finansielle klokken å tikke på hele investeringen helt fra begynnelsen. Ikke urimelig, investorer vil se overbevisende bevis på at rettidig ytelse gevinster vil materialisere. Hvis de ikke, vil de markere selskapets aksjer før integrasjon finner sted. For det fjerde er kjøpesummen til et oppkjøp alt for ofte drevet av prising av andre sammenlignbare oppkjøp, i stedet for ved en grundig vurdering av hvor, når og hvordan ledelsen kan drive reelle ytelsesgevinster. Dermed kan prisen som er betalt, ha lite å gjøre med oppnåelig verdi. Til slutt, hvis en fusjon går galt, er det vanskelig og ekstremt dyrt å slappe av. Ledere hvis troverdighet står på spill i et oppkjøp, kan forene verdien ødelagt ved å kaste gode penger etter dårlig i håp om at mer tid og penger vil bevise dem riktig. På grunn av det, tilbyr aksjekontrakter de overtagne selskapets aksjonærer muligheten til å dra nytte av de potensielle synergiegevinster som de overtakende aksjonærene forventer å gjøre utover premien. Det er sikkert hva overtakere vil fortelle dem. Problemet er selvsagt at aksjene i det overtagne selskapet også må dele risikoen. La oss anta at Kjøper Inc. fullfører kjøpet av Selger Inc. ved utveksling av aksjer, og ingen av de forventede synergiene materialiseres. I en all-cash-avtale, ville kjøperen Inc. s aksjonærer påta seg hele tapet på 1,2 milliarder premie betalt for selger Inc. Men i en aksjeavtale er tapet bare 55,5 av premien. De resterende 44,5 av tapet 534 millioner er båret av selger Inc. s aksjonærer. I mange overtakelsestilfeller vil selvfølgelig overtakeren være så mye større enn målet om at selgerne vil ende opp med å eie en ubetydelig andel av det samlede selskapet. Men som bevisene tyder på, er aksjefinansiering særlig populær i store avtaler (se utstillingen Populariteten av papir). I disse tilfellene er de potensielle risikoene for de ervervede aksjonærene store, da ITTs aksjeeiere fant ut etter at selskapet ble overtatt av Starwood Lodging. Det er en av de høyest profilerte overtakelseshistoriene fra 1990-tallet, og det illustrerer levende farene for å bli betalt i papir. Populariteten til papirkilden: Securities Data Company Historien startet i januar 1997 med et tilbud fra Hilton Hotels på 55 per aksje for ITT, en 28 premie over ITTs preoffer-kurs. I henhold til tilbudet vil ITTs aksjonærer motta 27,50 i kontanter og balansen i Hilton-aksjen. I møte med stiv motstand fra ITT økte Hilton sitt bud i august til 70 per aksje. På den tiden gikk en ny budgiver, Starwood Lodging, en eiendomsinvesteringstab med omfattende hotellbeholdninger, inn i brutto med et bud på 82 per aksje. Starwood foreslo å betale 15 kontant og 67 egne aksjer. Som et resultat av dette, annonserte Hilton et bud på 80 per aksje i denne formitten aksjonærene ville motta 80 per aksje i kontanter for 55 av sine aksjer og to aksjer av Hilton lager for hver av de resterende 45 av deres aksjer. Hvis aksjene ikke oppnådde minst 40 per aksje ett år etter fusjonen, ville Hilton utligne underskuddet til maksimalt 12 per aksje. I det vesentlige da tilbød Hilton tilsvarende et kontantbud som ville være verdt minst 80 per aksje hvis Hiltons aksjer handles 28 eller høyere ett år etter fusjonen. Hiltons ledelse trodde at det ville slå avtale med dette lavere budet ved å tilby mer penger og beskytte fremtidens verdi av aksjene. Starwood motvirket ved å øke tilbudet til 85 per aksje. Denne gangen ga ITTs aksjonærer muligheten til å ta betaling helt på lager eller helt i kontanter. Men det var en fangst: Hvis mer enn 60 av aksjonærene valgte kontantopsjonen, ville kontantutbetalingen til de aksjonærene bli dekket på bare 25,50, og balansen ville bli betalt i Starwood-aksjen. Til tross for denne fangsten, stemte ITTs styre for å anbefale Starwood-tilbudet over det mindre risikable Hilton-tilbudet, og det ble deretter godkjent av aksjonærene. Ironisk nok, mens ITTs styre valgte tilbudet med den større bestandskomponenten, hadde aksjeeierne en sterk preferanse for kontanter. Når stemmene ble talt, hadde nesten 75 av ITTs aksjonærer valgt Starwoods kontantopsjonsprosent mye større enn forutsatt av Starwoods ledelse og som selvfølgelig utløste 25,50 cap. Som et resultat av å akseptere Starwoods tilbud, endte ITTs aksjonærer med å eie 67 av de samlede selskapets aksjer. Det var fordi selv før budet ble annonsert (med sin meget betydelige premie) var ITTs markedsverdi nesten dobbelt så stor som Starwoods. ITTs aksjonærer ble etterlatt veldig utsatt, og de led for det. Selv om Starwoods aksjekurs holdt seg stabilt på rundt 55 i løpet av overtakelsen, døde prisen etter ferdigstillelse. Et år senere stod det på 32 per aksje. Til den prisen hadde verdien av Starwoods tilbud gått ned fra 85 til 64 for de ITT-aksjonærene som hadde valgt penger. Aksjeeiere som hadde valgt å bli betalt helt på lager, gikk enda verre: deres pakke med Starwood-aksjer var verdt bare 49. ITTs aksjonærer hadde betalt en bratt pris for å velge det nominelt høyere, men risikofylte Starwood-tilbudet. Faste Aksjer eller Faste Verdi-styre og aksjonærer må gjøre mer enn bare å velge mellom kontanter og aksjer når produsenten aksepterer et tilbud. Det er to måter å strukturere et tilbud på utveksling av aksjer, og valg av en tilnærming eller den andre har en betydelig innvirkning på risikotildelingen mellom de to setene aksjonærer. Bedrifter kan enten utstede et fast antall aksjer eller de kan utstede en fast verdi på aksjer. Faste Aksjer. I disse tilbudene er antall aksjer som skal utstedes sikkert, men avtalens verdi kan variere mellom annonsering av tilbud og sluttdato, avhengig av kjøperens aksjekurs. Både kjøp og salg av aksjonærer påvirkes av disse endringene, men endringer i kjøperprisen vil ikke påvirke det proporsjonale eierskapet til de to aksjonærene i det sammenslåtte selskapet. Derfor endres ikke interessene til de to setene aksjonærene i avtalene aksjonærverdien, selv om den faktiske SVA kan vise seg å være annerledes enn forventet. I en fastaksjonsavtale er aksjeeiere i det overtagne selskapet spesielt utsatt for en nedgang i prisen på den overtakende selskapets aksje fordi de må bære en del av prisrisikoen fra det tidspunkt avtalen er annonsert. Det var nettopp det som skjedde med aksjonærene i Green Tree Financial da i 1998 aksepterte han et tilbud på 7,2 milliarder kroner fra forsikringsselskapet Conseco. I henhold til avtalen ble hver av Green Trees vanlige aksjer konvertert til 0,9165 av en andel av Conseco-aksjene. Den 6. april, en dag før avtalen ble annonsert, handlet Conseco til 57,75 per aksje. Til den prisen ville Green Trees-aksjonærene få under 53 verdier av Conseco-aksjen for hver av sine Green Tree-aksjer. Det representerte en enorm 83 premie over Green Trees preannouncement aksjekurs på 29. Consecos begrunnelse for avtalen var at det trengte å betjene flere av behovene til mellomstore forbrukere. Visjonen formulert når avtalen ble annonsert var at Conseco ville selge sine forsikrings - og livrenteprodukter sammen med Green Trees forbrukslån, og dermed styrke begge virksomheter. Men overtakelsen var ikke uten risiko. For det første var Green Tree-avtalen mer enn åtte ganger større enn den største avtalen Conseco noensinne hadde fullført og nesten 20 ganger den gjennomsnittlige størrelsen på de siste 20 avtalene. For det andre var Green Tree i virksomheten med å låne penger til kjøpere av mobilhomes, en virksomhet som er veldig forskjellig fra Consecos, og avtalen ville kreve en kostbar postmergerintegrasjon. Markedet var skeptisk til kryssalgssynergiene og Consecos evne til å konkurrere i en ny virksomhet. Consecos vekst hadde blitt bygget på en rekke svært vellykkede oppkjøp i sine kjernevirksomheter av livs - og helseforsikring, og markedet tok Consecos diversifisering som et signal om at oppkjøpsmuligheter i disse virksomheten ble skarpe. Så investorer begynte å selge Conseco-aksjer. Da avtalen ble avsluttet i slutten av juni 1998, hadde konsernsaksjekursen falt fra 57,75 til 48. Dette fallet ble umiddelbart trukket til Green Trees aksjonærer og Consecos. I stedet for de forventede 53, mottok Green Trees aksjonærer 44 for hver av deres skarpeste premie hadde falt fra 83 til 52. Green Trees-aksjonærer som holdt på Conseco-aksjen etter at de hadde tapt, mistet enda mer. I april 1999, et år etter kunngjøringen, hadde Consecos-aksjekursen falt til 30. På den prisen mistet Green Trees-aksjonærene ikke bare hele premien, men også en ekstra 1,50 per aksje fra preannouncement-verdien. Fast verdi. Den andre måten å strukturere en aksjeavtale er at overtakeren skal utstede en fast verdi på aksjer. I disse avtalene er antall utstedte aksjer ikke fastsatt til sluttdato og avhenger av rådende pris. Som et resultat er det proporsjonale eierskapet til det pågående selskapet igjen i tvil til slutt. For å se hvordan avtaler med fast verdi virker, kan vi gå tilbake til Buyer Inc. og Selger Inc. Anta at Kjøper Inc. s tilbud skal betales på lager, men at ved sluttdato har aksjekursen falt med akkurat det premien det er betaler for selger Inc. fra 100 per aksje til 76 per aksje. Til denne aksjekursen, i en fast verdi-avtale, må kjøperen utstede 52,6 millioner aksjer for å gi selgeres aksjeeiere sine lovede 4 milliarder kroner. Men det etterlater kjøperen Inc. s opprinnelige aksjonærer med bare 48,7 av det samlede selskapet i stedet for de 55,5 de ville ha hatt i en fast-aksjeavtale. Som illustrasjonen antyder, i en fast verdi-avtale, bærer det overtakende selskapet all prisrisiko på sine aksjer mellom kunngjøringen og lukningen. Hvis aksjekursen faller, må overtakeren utstede ytterligere aksjer for å betale selgerne sine kontraktsfestede verdipapirer. Så de overtakende selskapets aksjonærer må akseptere en lavere eierandel i det sammenslåtte selskapet, og deres andel av forventet SVA faller tilsvarende. Likevel, i vår erfaring, innlemmer selskaper sjelden denne potensielt betydelige risikoen i deres SVA-beregninger til tross for at aksjekjøpens aksjekurs minker i et betydelig flertall tilfeller. (Se tabellen Hvordan risiko er fordelt mellom kjøper og selger.) Hvor risiko er fordelt mellom kjøper og selger Hvordan en oppkjøp betales bestemmer hvordan risikoen fordeles mellom kjøper og selger. En overtakende som betaler helt kontant, for eksempel, antar all risiko for at prisen på aksjene vil falle mellom kunngjøringen av avtalen og dens slutt. Overtakeren påtar seg også all operasjonell risiko etter at avtalen stenger. Derimot begrenser en overtakende som betaler selgeren et fast antall egne aksjer sin risiko fra en nedgang i aksjekursen til andelen den vil eie av det nye sammenslåtte selskapet. Den overtakende som betaler en fast verdi av aksjer, antar hele forutgående markedsrisiko, men begrenser operasjonsrisikoen til prosentandelen av sitt post-eierskap i det nye selskapet. På samme måte er eierne av det overtagne selskapet bedre beskyttet i en fast verdiavtale. De er ikke utsatt for tap i verdi før etter at avtalen er stengt. I vårt eksempel vil selgeres Inc. s aksjonærer ikke behøve å ha noen synergierisiko i det hele tatt fordi aksjene de mottar nå ikke inneholder synergieforventninger i prisen. Tapet på aksjekursen består av å gi de selgerne aksjeeier ekstra aksjer. Og hvis markedet etter omsluttingen vurderer oppkjøpet og kjøperprisen stiger, vil selgeres aksjeeiere nyte godt av høyere avkastning på grunn av den økte andelen de eier i det sammenslåtte selskapet. Men hvis kjøperen Inc. s aksjekurs fortsetter å forverres etter sluttdatoen, vil selgeres Inc. s aksjonærer bære en større andel av tapene. Hvordan kan bedrifter velge Gitt de dramatiske effektene på verdien som betalingsmåten kan ha, har styrene i både kjøp og salgsselskaper et fidusielt ansvar for å inkludere disse effektene i deres beslutningsprosesser. Ervervende selskaper må kunne forklare sine aksjonærer hvorfor de må dele synergivinster av transaksjonen med aksjene i det overtagne selskapet. For deres del må de anskaffede selskapets aksjonærer, som blir tilbudt aksjer i det sammenslåtte selskapet, må gjøres for å forstå risikoen for hva som egentlig er en ny investering. Alt dette gjør styrets medlemmer mer komplekse. Vel, se først på problemene som styret i et overtakende selskap står overfor. Spørsmål til Forfatteren. Ledelsen og styret i et overtakende selskap bør ta opp tre økonomiske spørsmål før de bestemmer seg for en betalingsmetode. For det første er aksjeeiernes aksjer undervurdert, verdsatt eller oververdi. For det andre, hva er risikoen for at de forventede synergiene som trengs for å betale for oppkjøpspremien, ikke kommer til å fungere? Svarene på disse spørsmålene vil hjelpe bedrifter å ta avgjørelsen mellom et kontanter og et aksjetilbud. Til slutt, hvor sannsynlig er det at verdien av de overtakende selskapets aksjer vil falle før de avsluttes. Svaret på det spørsmålet bør styre beslutningen mellom en fastverdi og et fast aksjeselskap. La oss se på hvert spørsmål i sin tur: Verdsettelse av aksjeresaksjer Hvis overtakeren mener at markedet er undervurdert sine aksjer, bør det ikke utstede nye aksjer for å finansiere en transaksjon fordi det vil straffe nåværende aksjonærer. Forskning viser konsekvent at markedet tar utstedelse av aksjer fra et selskap som et tegn på at selskapets ledere som er bedre rustet til å vite om sine langsiktige prospekter, tror aksjen blir overvurdert. Når ledelsen velger å bruke lager for å finansiere et oppkjøp, er det derfor mange grunner til å forvente at selskapets aksjer faller. Dersom overtakeren mener at markedet undervurderer sine aksjer, bør det ikke utstede nye aksjer for å finansiere et oppkjøp. Hva mer er, selskaper som bruker aksjer til å betale for et oppkjøp, baserer ofte prisen på de nye aksjene på den nåværende, undervurderte markedsprisen i stedet for på den høyere verdien de tror at deres aksjer er verdt. Det kan føre til at et selskap betaler mer enn det har til hensikt og i noen tilfeller å betale mer enn oppkjøpet er verdt. Anta at vår hypotetiske kjøper, Buyer Inc., trodde at aksjene er verdt 125 i stedet for 100. Sjeferne bør verdsette de 40 millioner aksjene det planlegger å utstede til Selger Inc. s aksjonærer på 5 milliarder kroner, ikke 4 milliarder kroner. Så hvis Kjøper Inc. mener selger Inc. er verdt bare 4 milliarder kroner, bør det tilby aksjonærene ikke mer enn 32 millioner aksjer. Selvfølgelig, i den virkelige verden, er det ikke lett å overbevise en disbelieving selger om å akseptere færre, men mer verdifulle aksjer som vi allerede har påpekt. Så hvis en overtakende bedriftsforvalter mener at markedet undervurderer sine aksjer betydelig, er det logisk å gå videre med et kontanttilbud. Likevel finner vi konsekvent at de samme administrerende direktørene som offentlig erklære selskapets aksjekurs for å være for lave, vil muntert utstede store mengder aksjer til den for lave prisen for å betale for sine oppkjøp. Hvilket signal er markedet mer sannsynlig å følge Synergy Risks Avgjørelsen om å bruke aksjer eller kontanter sender også signaler om overtakernes estimering av risikoen for å ikke oppnå forventede synergier fra avtalen. En virkelig sikker oppkjøper ville forventes å betale for oppkjøpet med kontanter, slik at aksjonærene ikke ville måtte gi noen av de forventede fusjonsgevinstene til de overtagne selskapets aksjonærer. Men hvis ledere mener at risikoen for å ikke oppnå det nødvendige synergienivået er betydelig, kan de forventes å forsøke å sikre sine spill ved å tilby aksjer. Ved å utvide selskapets eierinteresse vil de også begrense deltakelsen i eventuelle tap som oppstår enten før eller etter at avtalen går gjennom. Igjen, selv om markedet er i stand til å trekke sine egne konklusjoner. Faktisk finner empiriske undersøkelser konsekvent at markedet reagerer betydelig gunstigere på kunngjøringer av kontanttilbud enn til kunngjøringer om aksjehandler. En virkelig sikker oppkjøper ville forventes å betale for overtakelsen med kontanter. Aksjene tilbyr da to kraftige signaler til markedet: at aksjene er overvaluert og at ledelsen mangler tillit til oppkjøpet. I utgangspunktet bør et selskap som er trygg på å integrere et oppkjøp vellykket, og som mener at egne aksjer skal være undervurderte, alltid fortsette med et kontanttilbud. Et kontanttilbud løser nøye verdsettelsesproblemet for overtakere som tror de er undervurderte, så vel som for selgere som er usikre på den oppkjøpte selskapets sanne verdi. Men det er ikke alltid så greit. Ofte har et selskap for eksempel ikke tilstrekkelig kontantressursforpliktelse til å gjøre et kontanttilbud. I så fall er beslutningen mye mindre klar, og styret må bedømme om tilleggskostnadene knyttet til utstedelse av undervurderte aksjer fortsatt begrunner oppkjøpet. Forutsigende markedsrisiko Et styre som har bestemt seg for å fortsette med et tilbud, må fortsatt bestemme hvordan man skal strukturere det. Vedtaket avhenger av en vurdering av risikoen for at prisen på de overtakende selskapets aksjer vil falle mellom kunngjøringen av avtalen og nedleggelsen. Forskning har vist at markedet reagerer gunstigere når overtakere viser sin tillit til verdien av sine egne aksjer gjennom deres vilje til å bære mer preclosing markedsrisiko. I en 1997-artikkel i Journal of Finance, for eksempel, fant Joel Houston og Michael Ryngaert i en stor utvalg av bank fusjoner at jo mer sensitive selgerens kompensasjon er å endre seg i aksjekjøpens aksjekurs, desto mindre gunstig er markedene svar på oppkjøpsmeddelelsen. Det fører til den logiske retningslinjen at jo større potensielle virkninger av forutsigbar markedsrisiko er, desto viktigere er det for overtakeren å signalisere sin tillit ved å anta noe av den risikoen. Et tilbud med fast aksje er ikke et trygt signal siden selgerens kompensasjon faller dersom verdien av overtakernes aksjer faller. Derfor bør fast-aksje-tilnærmingen bare vedtas dersom den forutgående markedsrisikoen er relativt lav. Det er mer sannsynlig (men ikke nødvendigvis) tilfellet når kjøp og salg av selskaper er i samme eller nært beslektede næringer. Felles økonomiske styrker regulerer aksjeprisene for begge selskapene, og dermed er det mer sannsynlig at forhandlingsutvekslingsforholdet forblir rettferdig til overtakere og selgere ved avslutning. Men det er måter for et overtakende selskap å strukturere et fastaksjonstilbud uten å sende signaler til markedet at aksjene er overvurdert. Oppkjøperen kan for eksempel beskytte selgeren mot et fall i overtakers aksjekurs under et spesifisert gulvnivå ved å garantere en minimumspris. (Forfattere som tilbyr et slikt gulv, insisterer vanligvis også på et tak på den totale verdien av aksjer distribuert til selgere.) Etablering av et gulv reduserer ikke bare forutgående markedsrisiko for selgere, men reduserer også sannsynligheten for at selgerstyret kommer tilbake fra avtalen eller at aksjonærene ikke vil godkjenne transaksjonen. Det kunne ha hjulpet Bell Atlantic i sitt bud på TCI i 1994 som ville vært den største avtalen i historien på den tiden. Bell Atlantics-aksjen falt kraftig i løpet av ukene etter annonseringen, og avtalen som medførte ingen markedsrisiko beskyttet som følge av dette. Et enda mer selvsikkert signal er gitt av et fast verdi-tilbud der selgerne er sikret en bestemt markedsverdi, mens overtakere bærer hele kostnaden for nedgang i aksjekursen før de avsluttes. Hvis markedet tror på fordelene ved tilbudet, kan kjøperprisen til og med øke, slik at det kan utstede færre aksjer til selgeraksjonærene. De overtakende aksjonærene vil i så fall beholde en større andel av avtalene SVA. Som med faste aksjer kan gulv og tak festes til fast verdi tilbud i form av antall aksjer som skal utstedes. Et tak sikrer at interessene til de overtakende aksjonærene ikke er sterkt fortynnet dersom aksjekursen faller før avtalen stenger. Et gulv garanterer de selgende aksjonærene et minimum antall aksjer og et minimumsnivå for deltakelse i forventet SVA bør aksjekjøpens aksjekurs stige betydelig. Spørsmål til selger. I tilfelle av et kontanttilbud, står selgerforeningen overfor en ganske enkel oppgave. Det må bare sammenligne verdien av selskapet som en selvstendig virksomhet mot den tilbudte prisen. Den eneste risikoen er at den kan holde ut for en høyere pris eller at ledelsen kan skape bedre verdi dersom selskapet forblir uavhengig. The latter case certainly can be hard to justify. Lets suppose that the shareholders of our hypothetical acquisition, Seller Inc. are offered 100 per share, representing a 43 premium over the current 70 price. Lets also suppose that they can get a 10 return by putting that cash in investments with a similar level of risk. After five years, the 100 would compound to 161. If the bid were rejected, Seller Inc. would have to earn an annual return of 18 on its currently valued 70 shares to do as well. So uncertain a return must compete against a bird in the hand. More than likely, though, the selling companys board will be offered stock or some combination of cash and stock and so will also have to value the shares of the combined company being offered to its shareholders. In essence, shareholders of the acquired company will be partners in the postmerger enterprise and will therefore have as much interest in realizing the synergies as the shareholders of the acquiring company. If the expected synergies do not materialize or if other disappointing information develops after closing, selling shareholders may well lose a significant portion of the premium received on their shares. So if a selling companys board accepts an exchange-of-shares offer, it is not only endorsing the offer as a fair price for its own shares, it is also endorsing the idea that the combined company is an attractive investment. Essentially, then, the board must act in the role of a buyer as well as a seller and must go through the same decision process that the acquiring company follows. At the end of the day, however, no matter how a stock offer is made, selling shareholders should never assume that the announced value is the value they will realize before or after closing. Selling early may limit exposure, but that strategy carries costs because the shares of target companies almost invariably trade below the offer price during the preclosing period. Of course, shareholders who wait until after the closing date to sell their shares of the merged company have no way of knowing what those shares will be worth at that time. The questions we have discussed hereHow much is the acquirer worth How likely is it that the expected synergies will be realized. and How great is the preclosing market riskaddress the economic issues associated with the decisions to offer or accept a particular method of paying for a merger or acquisition. There are other, less important, issues of tax treatment and accounting that the advisers of both boards will seek to bring to their attention (see the sidebars Tax Consequences of Acquisitions and Accounting: Seeing Through the Smoke Screen). But those concerns should not play a key role in the acquisition decision. The actual impact of tax and accounting treatments on value and its distribution is not as great as it may seem. Tax Consequences of Acquisitions The way an acquisition is paid for affects the tax bills of the shareholders involved. On the face of it, a cash purchase of shares is the most tax-favorable way for the acquirer to make an acquisition because it offers the opportunity to revalue assets and thereby increase the depreciation expense for tax purposes. Conversely, shareholders in the selling company will face a tax bill for capital gains if they accept cash. They are therefore likely to bargain up the price to compensate for that cost, which may well offset the acquirers tax benefits. But its difficult to generalize. After all, if the selling shareholders suffer losses on their shares, or if their shares are in tax-exempt pension funds, they may favor cash rather than stock. By contrast, the tax treatments for stock-financed acquisitions appear to favor the selling shareholders because they allow them to receive the acquirers stock tax-free. In other words, selling shareholders can defer taxes until they sell the acquirers stock. But if sellers are to realize the deferred tax benefit, they must be long-term shareholders and consequently must assume their full share of the postclosing synergy risk. Accounting: Seeing Through the Smoke Screen Some managers claim that stock deals are better for earnings than cash deals. But this focus on reported earnings flies in the face of economic sense and is purely a consequence of accounting convention. In the United States, cash deals must be accounted for through the purchase-accounting method. This approach, which is widespread in the developed world, records the assets and liabilities of the acquired company at their fair market value and classifies the difference between the acquisition price and that fair value as goodwill. The goodwill must then be amortized, which causes a reduction in reported earnings after the merger is completed. In contrast, acquisitions that are at least 90 paid for in shares, and meet a number of other requirements, can be accounted for under the pooling-of-interests method. This approach requires companies simply to combine their book values, creating no goodwill to be amortized. Therefore, better earnings results are reported. Perhaps not surprisingly, a recent proposal by the Financial Accounting Standards Board to eliminate pooling has caused deep consternation in corporate boardrooms concerned about earnings and among investment bankers who fear a serious downturn in MampA activity. In principle, though, the accounting treatment should make no difference to an acquisitions value. Although it can dramatically affect the reported earnings of the acquiring company, it does not affect operating cash flows. Goodwill amortization is a noncash item and should not affect value. Managers are well aware of this, but many of them contend that investors are myopically addicted to short-term earnings and cannot see through the cosmetic differences between the two accounting methods. Research evidence does not support that claim, however. Studies consistently show that the market does not reward companies for using pooling-of-interests accounting. Nor do goodwill charges from purchase accounting adversely affect stock prices. In fact, the market reacts more favorably to purchase transactions than to pooling transactions. The message for management is clear: value acquisitions on the basis of their economic substancetheir future cash flowsnot on the basis of short-term earnings generated by accounting conventions. Shareholder Value at Risk (SVAR) Before committing themselves to a major deal, both parties will, of course, need to assess the effect on each companys shareholder value should the synergy expectations embedded in the premium fail to materialize. In other words, what percentage of the companys market value are you betting on the success or failure of the acquisition We present two simple tools for measuring synergy risk, one for the acquirer and the other for the seller. A useful tool for assessing the relative magnitude of synergy risk for the acquirer is a straightforward calculation we call shareholder value at risk . SVAR is simply the premium paid for the acquisition divided by the market value of the acquiring company before the announcement is made. The index can also be calculated as the premium percentage multiplied by the market value of the seller relative to the market value of the buyer. (See the table What Is an Acquirers Risk in an All-Cash Deal) We think of it as a bet your company index, which shows how much of your companys value is at risk if no postacquisition synergies are realized. The greater the premium percentage paid to sellers and the greater their market value relative to the acquiring company, the higher the SVAR. Of course, as weve seen, its possible for acquirers to lose even more than their premium. In those cases, SVAR underestimates risk. What Is an Acquirers Risk in an All-Cash Deal An acquirers shareholder value at risk (SVAR) varies both with the relative size of the acquisition and the premium paid. Lets see what the SVAR numbers are for our hypothetical deal. Buyer Inc. was proposing to pay a premium of 1.2 billion, and its own market value was 5 billion. In a cash deal, its SVAR would therefore be 1.2 divided by 5, or 24 . But if Seller Inc. s shareholders are offered stock, Buyer Inc. s SVAR decreases because some of the risk is transferred to the selling shareholders. To calculate Buyer Inc. s SVAR for a stock deal, you must multiply the all-cash SVAR of 24 by the percentage that Buyer Inc. will own in the combined company, or 55.5 . Buyer Inc. s SVAR for a stock deal is therefore just 13.3 . A variation of SVAR premium at risk can help shareholders of a selling company assess their risks if the synergies dont materialize. The question for sellers is, What percentage of the premium is at risk in a stock offer The answer is the percentage of ownership the seller will have in the combined company. In our hypothetical deal, therefore, the premium at risk for Seller Inc. s shareholders is 44.5 . Once again, the premium-at-risk calculation is actually a rather conservative measure of risk, as it assumes that the value of the independent businesses is safe and only the premium is at risk. But as Consecos acquisition of Green Tree Financial demonstrates, unsuccessful deals can cost both parties more than just the premium. (See the table SVAR and Premium at Risk for Major Stock Deals Announced in 1998.) SVAR and Premium at Risk for Major Stock Deals Announced in 1998 Data for calculations courtesy of Securities Data Company. The cash SVAR percentage is calculated as the premium percentage multiplied by the relative size of the seller to the acquirer. The stock SVAR percentage is calculated as the cash SVAR percentage multiplied by the acquirers proportional ownership. From the perspective of the selling companys shareholders, the premium-at-risk calculation highlights the attractiveness of a fixed-value offer relative to a fixed-share offer. Lets go back to our two companies. If Buyer Inc. s stock price falls during the preclosing period by the entire premium paid, then Seller Inc. s shareholders receive additional shares. Since no synergy expectations are built into the price of those shares now, Seller Inc. s premium at risk has been completely absorbed by Buyer Inc. In other words, Seller Inc. s shareholders receive not only more shares but also less risky shares. But in a fixed-share transaction, Seller Inc. s stockholders have to bear their full share of the value lost through the fall in Buyer Inc. s price right from the announcement date. Although we have taken a cautionary tone in this article, we are not advocating that companies should always avoid using stock to pay for acquisitions. We have largely focused on deals that have taken place in established industries such as hotels and insurance. Stock issues are a natural way for young companies with limited access to other forms of financing, particularly in new industries, to pay for acquisitions. In those cases, a high stock valuation can be a major advantage. Even managers of Internet companies like Amazon or Yahoo should not be beguiled into thinking that issuing stock is risk-free. But it is a vulnerable one, and even the managers of Internet companies such as America Online, Amazon. and Yahoo should not be beguiled into thinking that issuing stock is risk-free. Once the market has given a thumbs-down to one deal by marking down the acquirers share price, it is likely to be more guarded about future deals. A poor stock-price performance can also undermine the motivation of employees and slow a companys momentum, making the difficult task of integrating acquisitions even harder. Worse, it can trigger a spiral of decline because companies whose share prices perform badly find it hard to attract and retain good people. Internet and other high-technology companies are especially vulnerable to this situation because they need to be able to offer expectations of large stock-option gains to recruit the best from a scarce pool of talent. The choice between cash and stock should never be made without full and careful consideration of the potential consequences. The all-too-frequent disappointing returns from stock transactions underscore how important it is for the boards of both parties to understand the ramifications and be vigilant on behalf of their shareholders interests. A version of this article appeared in the NovemberDecember 1999 issue of Harvard Business Review . Alfred Rappaport is the Leonard Spacek Professor Emeritus at Northwestern University8217s J. L. Kellogg Graduate School of Management and author of Saving Capitalism from Short-Termism: How to Build Long-Term Value and Take Back Our Financial Future . Mark L. Sirower is a corporate development adviser with the Boston Consulting Group in New York and a visiting professor of mergers and acquisitions at New York University8217s Leonard N. Stern School of Business. He is the author of The Synergy Trap: How Companies Lose the Acquisition Game (Free Press, 1997). This article is about ACCOUNTING